淺談對資本結構的理解及資本運營

什么是資本結構

資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。在理論上，資本結構有廣義和狹義兩種：廣義的資本結構指全部資本的構成，即自有資本和負債資本的對比關系；狹義的資本結構是指自有資本與長期負債資本的對比關系，而將短期債務資本作為營業資本管理。

現代企業獨資的情況很少。每個企業有可能也有必要從不同來源、采取多種方式籌集所需資本。各種資本的資金成本、約束條件、融資效益、相關風險、權利要求等會有所不同。目前，企業的資本結構問題備受關注，因為資本結構作為企業的價值構成，包含著企業的一系列結構問題，是企業在財務決策和規劃中對以下各種結構的綜合反映：

（1）籌資效益結構。籌資活動本身并不創造收益，但是通過籌資活動，可以改變和影響企業最終經營成果。不同的籌資方式對企業未來收益的影響不同，籌資效益結構主要是指確立和改變企業資本結構應該有利于企業最終效益（如自有資本利潤率、每股收益、企業價值）的最大化。

（2）籌資風險結構。籌資風險主要是負債籌資所致。企業負債比率越高，籌資成本越高，籌資風險也就越大。降低企業風險是資本結構問題的基本要點。

（3）籌資產權結構。不同的籌資渠道形成企業的不同產權結構。資本結構是企業產權結構的基本載體，資本結構的變化實質是企業產權關系的變更。

（4）籌資成本結構。籌資成本是籌資必須付出的代價，不同籌資方式與渠道下的籌資成本的差異，要求企業實現加權資本成本的合理化。

（5）籌資時間結構。長期資金與短期資金的數量關系的不同使企業面臨的風險大小、籌資成本高低、籌資彈性強弱有很大差別。資本結構必須考慮各種不同籌資的期限結構。

（6）籌資空間結構。籌資的空間結構展示國際籌資、國內籌資、企業內部籌資的數量比例關系。

所以，資本結構是對企業預期收益、資金成本、籌資風險以及產權分布等加以系統的、綜合的概括的結果。資本結構設計是企業籌資過程中在財務杠桿利益、籌資成本與籌資風險等各要素之間尋求一種合理的均衡。資本結構合理與否在很大程度上決定企業的償債和再籌資能力及未來盈利能力。

目前，大多數企業研究的資本結構通常是指企業長期負債和所有者權益的比重（在股份公司是指長期負債和股東權益的比例）。資本結構問題總的來說是負債比例問題，即在企業的總資本中負債占有多大比例。

資本結構對企業的作用

一是保持合理的資本結構有利于提高企業價值。債務融資能夠給企業帶來財務杠桿收益和節稅收益，當總資產息稅前利潤率大于債務成本率時，企業進行債務融資，可以獲得財務杠桿收益，提高企業價值；企業進行債務融資可以帶來節稅收益，提高企業價值。但隨著債務融資的增長，企業面臨的財務風險就會增大，進而使企業陷入財務危機及破產。

二是通過影響投資者對企業經營狀況的判斷以及投資決策來影響企業價值，資本結構向外部投資者傳遞了有關企業價值的信息，影響外部投資決策，從而影響企業價值，管理者持股和主動回購股權被投資者看做是企業前景良好的一個信號，這是因為管理者承擔了風險。

三是通過影響企業治理結構來影響企業價值；債務融資能夠促使企業經營者努力工作，選擇正確的行為，向市場傳遞企業經營業績信號，有助于外部投資者對企業未來經營狀態做出正確判斷。

如何衡量資本結構是否合理

由于企業一般都采用債務籌資和股權籌資的組合，由此形成的資本結構一般稱為“杠桿資本結構”，其杠桿比率即為資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。財務杠桿利益是企業運用負債對普通股收益的影響額。

財務杠桿理論的重心是負債對股東報酬的擴張作用。其計量公式如下：

普通股利潤率= 投資利潤率+ 負債股東權益×投資利潤率- 負債利率×（1 - 所得稅率）

由此可見，當企業全部資金為權益資金，或當企業投資利潤率與負債利率一致的情況下，企業不會形成財務杠桿利益；當投資利潤率高于舉債利率時，借入資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現為正財務杠桿利益。當投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現為負財務杠桿利益。

為充分運用正的財務杠桿利益，限制或消除負的財務杠桿利益，應注意以下兩個方面的問題：

1. 提高企業的盈利能力

因為企業投資利潤率與財務杠桿利益呈正方向變動，企業盈利能力的提高有利于正財務杠桿利益的提高。企業在追求高投資報酬率時，應注意投資報酬與經營風險的協調平衡。

2. 降低企業負債利率

企業負債利率與財務杠桿利益呈反方向變動關系，降低負債利率能增加財務杠桿利益。企業應通過比較各金融機構的信貸條件和各種舉債方式的特點，選擇適合企業生產經營所必需且利息成本較低的負債資金。另外，企業還可以通過選擇合理的還本付息方式，最大限度地降低借款實際利率；根據企業資產配置的要求，優化借款結構，在不增加籌資風險的情況下，最大限度地利用短期貸款。

如何優化企業資本結構

債和股是公司資本的兩大主要來源。此外，公司經營產生的利潤也是公司資本的重要來源。但是公司在發展壯大時期的各種投資活動需要大量的資金，光靠經營產生的利潤是不夠的。這時公司仍然需要通過招股或者借債來滿足其對資金的需求。從公司的角度看，借債是出賣債券（債權），發行股份是出賣股票（公司所有權）。從投資者的角度看，無論是購買股份還是購買債券，都是在投資，都希望有贏利，能賺錢。可是債權投資和股權投資卻有著很大的差別。購買了債權（借錢給公司）的人是公司的債權人，購買了所有權的人是公司的股東。

股東是公司的主人，有權參與企業的贏利分配。如果公司經營得好，他就可以按持有股份的比例享有全部成果；但是如果企業經營失敗，他的投資會血本無歸。債權人不是公司的所有人。他只能向公司索取本息，無權參與公司的贏利分配。不過在分配次序上，債權優先于股權。如果公司經營失敗，資產不足以清償全部債務了，那就只有債權人有權憑其持有的債權數額按比例參與公司剩余財產的分配，股東的投資將付諸東流，血本無收。反過來，如果公司經營得好，在付清了債務本息之后，剩下來的就全部是股東的。

首先是債與股的利弊。對企業來說，舉債的風險較大，因為必須到期償還。與此相關聯，又產生了舉債相對于股權集資的杠桿效應，即用借來的錢提高自己的投資回報率。使用不需要與債權人分享。

從投資者的角度看，債權投資的風險較小，股權投資的風險較大，因為股權容易虧光。那么企業為什么不總通過出賣股權來集資呢？一是股權集資較難，對一個新辦的企業來說，人們更愿意借錢給它，而不愿意直接投資入股；二是因為股權集資會稀釋原有的股權，原股東為了保持對企業的控制權，也不愿意發行新的股份。

其次從稅收的角度看，舉債對企業較為有利。債的利息可以從稅前收入中扣除，紅利則不行。

隨著債股比例的提高，借債會越來越困難，后面的債權人隨著風險的增大會提高利率，從而使杠桿效應越來越小，最終達到一個平衡點。

更為重要的是，債股比例太高會給公司帶來一系列的風險。首先，債務到期必須歸還，舉債過多會對企業的現金流產生巨大的壓力。債有長期和短期之分。短期債務到期必須本息一起償還。長期債務必須按期支付利息。如果到期利息不能支付，就構成違約，債權人有權請求支付全部本息。不管是哪一種情形，到期債務不能清償都可以直接導致企業破產，盡管企業還在贏利。可見，債多了會增大企業破產的風險。只有債股比例恰當，才能使企業在健康安全的運行中獲得較高的贏利。其次，即使不發生到期債務不能清償的情形，也存在著刺穿公司面紗、股東債權降級等多種可能。[3]債股比例高的公司被稱為稀薄公司，稀薄在這里指的是公司的自有資金很少。在公司侵權的時候，稀薄公司的面紗很容易被刺穿，在刺穿公司面紗的“3+1”情形中，資本不足是獨立的理由。而稀薄公司的資本往往不足。如果股東同時又是稀薄公司的債權人，在公司破產的時候，他的債權很可能會被按照深石原則降級。[4]最后，稅務局也有可能對稀薄公司的資本結構提出質疑，甚至不允許利息減稅，即把股東借給公司的債看成是股權投資。這樣的案子在美國屢屢發生。我國的稅法還處在初級階段，暫時還沒有這樣的執法力度，不過以后就難說了。

衡量資本結構是否合理的關鍵是確定負債與股東權益的適宜比例，當企業資本結構最優時，財務杠桿利益最大。從理論上來講，投資利潤率與負債利率差額為正，負債比例越高，則正財務杠桿利益越大。反之，差額為負，負債比例不宜過高，以防普通股股東遭受更大的損失。

在實際工作中除要考慮財務杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素：

1. 經濟周期因素

在市場經濟條件下，任何國家的經濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發展的。這種波動大體上呈現復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環，即為經濟周期。

一般而言，在經濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經濟不景氣，多數企業經營舉步維艱，財務狀況常常陷入窘境。在此期間，企業應盡可能壓縮負債。而在經濟復蘇、繁榮階段，由于經濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分企業銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時企業應增加負債，以抓住機遇，迅速發展。

2. 市場競爭環境因素

即使處于同一宏觀經濟環境下的企業，因各自所處的市場競爭環境不同，其負債水平也不應一概而論。

一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業的企業，由于銷售不會發生問題，生產經營不會產生較大的波動，利潤穩中有升。因此，可適當提高負債比率，以利用債務資金，提高生產能力，形成規模效益，鞏固其壟斷地位。對于一般競爭性企業，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩定，因此不宜過多地采用負債方式籌集資金。

3. 預計投資效益情況

如果預計投資效益好，且該行業或產品處于上升時期，應適當提高負債比率，擴大生產經營規模，利用財務杠桿利益；反之，如果預計生產經營及效益將要下滑，應適當減少負債，縮減生產經營規模，防止財務杠桿風險。

此外，企業對待風險的態度也是影響企業負債比率高低的重要因素。那些對經濟發展前景比較樂觀，并富于進取精神，喜歡冒風險的企業往往會安排比較高的負債比率；而那些對宏觀經濟未來趨勢持悲觀態度，或者一直以穩健著稱的企業，則會只使用較少的債務資金。