王永利：反思金融危機十年，中國如何為世界格局巨變做好準備？

  今年是中國改革開放四十周年，是全球金融危機爆發十周年交匯的一個特殊時點，也是中國全面貫徹落實十九大重大決策，防范化解重大金融風險，穩中求進，推出更加深刻的改革開放的關鍵之年。

當前，中國面臨著異常復雜的國際國內形勢，防范化解重大金融風險成為當前三大攻堅戰之首，中國的金融到底怎么去發展和應對？全球金融危機的根源是什么，究竟是如何演化的？對照以往，中國現在處在什么樣的情況，是否會發生金融危機，如何有效應對？

接下來，我將結合中國國情，關于如何看待這次危機，跟大家作一點交流。

一、次貸危機與全面危機。

2008年9月，美國著名的投行雷曼兄弟破產倒閉，美林公司被接管，引起了金融市場一輪深刻的波動，美國全面進入危機爆發，然后迅速綿延到全球，形成了百年一遇的全球金融危機。

但是，在這個危機之前的2007年7月份，已經爆發了次級貸款支持證券及其所衍生的金融產品的危機——次貸危機。所以要回顧全球金融危機必須往前追溯到次貸危機；要講清楚次貸危機，還得往前延伸，至少要延伸到1997年的東南亞金融危機。

全球化發展進入20世紀90年代之后，大量的國際資本和產能流入到東南亞，東南亞的經濟快速升溫。到了1997年，東南亞的經濟面臨瓶頸，資產價格和股市開始出現見頂回落。眾所周知，資本是趨利的，當看好一個地方的時候，大量資本會涌過去，但由于信息不對稱，很難適可而止，一般都是走過頭了，等問題暴露出來的時候才收縮，而收縮比進去的速度更快，所以大量的資本開始外流，一下子引發了所謂的“東南亞金融危機”。

危機爆發后，大量國際資本急于撤離，但是，撤到哪兒去？

1997年的時候，中國的金融是非常封閉的，資本很難進來。而這個時候，日本也受到了很大的沖擊，接著1998年俄羅斯債務危機爆發，拉美本來動蕩的金融更加慘淡，歐洲也看不到希望，非洲更沒有太大的希望。那么全球的資本往哪里去呢？唯一出口就是北美，一小部分流入加拿大，大部分去了美國。

到美國的資本，一小部分進入了房地產領域，推動美國房地產價格從1997年開始進入上升通道；還有大部分的資本到了當時很熱的網絡產業，結果把本來已經過熱的網絡產業催得更熱了。2000年3月，納斯達克指數達到了5048點的高峰，之后就開始劇烈動蕩，到10月份下降到了1000多點，跌去了80%，幾乎崩盤，網絡泡沫徹底破滅了。

網絡泡沫的破滅對美國的影響非常大。當時美國把日本迅速上升的勢頭壓下去很大程度上依賴于互聯網產業和網絡科技，所以，小布什一上臺就連續出臺一系列的法案，刺激房地產的發展。在任何一個國家，房地產都是涉及部門多、領域廣的產業，要刺激經濟發展，基本上都會首選房地產，美國也不例外。美聯儲開始大幅降低基準利率，聯邦基準利率從2001年初的6.5%經過連續31次降息降到2003年6月份的1%，成為美聯儲從成立以來的歷史最低。

在一系列刺激措施的推動下，美國的房地產價格加快上漲，特別是從2003年6月份基準利率降到1%以后，房地產價格飆升。在住房價格穩中有升的前提下，住房按揭貸款是銀行所有貸款里面風險最低的，同時，美國政府也鼓勵多發放按揭貸款。于是，很多人覺得住房按揭貸款的標準控制得太嚴了，于是有放貸機構就先試著把標準放低一點，發現沒有問題，再放低一點，次級貸款就出現了。

房貸的大量投放，使銀行大量的資本金被占用，資本充足率受到影響，于是開始做貸款證券化，把MBS賣給投行。投行買完以后又轉移出去，這時所謂的金融創新就不斷出來了——從CDO到CDO的CDO，出現CDO的平方和立方。有了這些還不夠，能不能把它賣給保險公司，進一步分散風險？于是CDS也被創造出來了。由此，所謂次級按揭貸款的證券產品和它的衍生品不斷在延伸發展，而且出來了很多數學模型，產生了重大的國際影響，成為舉世聞名的金融創新的理論和實踐，有人由此得了諾貝爾經濟學獎。

當這些證券產品和衍生品出來后，投資人就不再僅限于美國人了，因為美國是全球金融市場的中心，全球很多人都會去投美國金融的產品，包括中國的銀行，當然主力是中國銀行。這些次貸產品發展持續了很長時間，沒有出現什么問題，評級公司對它們的評級也越來越好，會計事務所對它們的分析評價也不錯，特別在美元利率很低的情況下，它們非常受歡迎。但大家忘了一個非常非常重要的根基，那就是基礎資產——房地產的價格要穩中有升。但是持續的房價攀升，使越來越多的人忘了房地產價格還會跌的這種可能。結果，這個變化真的發生了。

進入21世紀后，美國命運多舛，2000年10月網絡泡沫破滅，2001年發生了“9﹒11”事件，之后，美國的反恐局勢陡然惡化，很快發動了阿富汗戰爭，2003年又發動了伊拉克戰爭，經濟的不穩定和反恐局勢的加劇，造成美國投資環境的明顯惡化，資本開始大量往外流。與此同時，中國入世之后的大發展帶動了礦產能源等大宗商品的價格急速上升，進而影響到美國。在這些因素的作用下，美國的低利率政策難以為繼，2004年6月起開始加息，連續加息17次，到2006年6月，基準利率到5.25%了，這時，問題就出來了。

此前，很多住房按揭貸款人在第一年甚至兩年內都不用還本付息，但從2006年以后，隨著利率上調，成本在不斷提高，大大超出了很多人原來的設想，還貸開始出現問題，不良貸款開始暴露。此外，當大量資本往外流的時候，美國住房新的需求也在減弱。

于是，一方面是資金成本在上升，一方面新的需求在減弱。到2006年9月份，美國住房價格摸頂回落，到11月份，已經開始大幅度波動了，很多次貸機構已經開始出現了嚴重的問題，甚至破產倒閉。比如，2006年底匯豐銀行為其收購的兩家次貸公司計提了18億美元的壞賬準備。但即使這個時候，大家并沒有意識到次貸危機會進一步蔓延。

2007年7月份，著名的評級公司開始開始下調MBS和衍生品評級，一下子引起了國際市場的強烈振動，由此，次貸危機在2007年7月份爆發了，而且成了全球性問題。

很快，世界上主要經濟體的央行們開始聯合采取救市運動，抑制次貸危機的影響。在這個過程里面，一些之前參與很深、賺錢很多、影響很大的金融機構受到巨大沖擊，有的損失上百億、數百億美元，曾經發展很快的貝爾斯通銀行由此倒閉。之后美國救市力度明顯加大，到了2008年的二季度，整個市場明顯的回暖，很多人認為危機過去了。但其實房地產價格仍在下降，危機還在繼續。到了9月份，雷曼兄弟、美林公司，甚至包括高盛在內，五大投行都已經揭不開鍋了。最后，雷曼兄弟破產，美林被接管，剩下的三家轉成商業銀行。同時，“兩房”和AIG深陷困境不能自拔，全面的、全球性的金融危機也就爆發了。

二、危機根源與趨勢判斷

危機爆發以后，很多人都在分析原因。比較集中的，第一是金融創新過度，層層加杠桿，層層嵌套，放大風險；第二是金融從業者貪婪，投資人也貪婪，大家為了高回報就不顧風險；第三，評級公司、審計公司、財務公司不負責任，會計準則有待完善。第四是監管跟不上，金融機構“大而不能倒”。

這些都是原因，但都難以成為根本原因。我認為，僅僅從產品和技術層面分析百年一遇的金融危機，是遠遠不夠的，必須放在全球化大背景和上百年的歷史上，才能看得清楚。由此可見，最根本的原因是在國際資本和產能大規模轉移過程中，由于信息不充分和不對稱，造成了嚴重的流動性過剩和產能過剩。

上世紀從美國爆發、席卷全球的“大蕭條”就是如此。

20世紀初，美國的崛起打破了原有世界的格局，激化了舊格局下主要國家之間的矛盾，最后引發了第一次世界大戰。一戰期間，憑借民主法制的制度優勢和遠離戰火的地理優勢，美國吸引了全世界的人才、資本、產能大量流入，推動其經濟金融快速發展。

美國的GDP從19世紀80年代開始就已經超過英國了，但它的綜合實力和國際影響力跟英國差距很大。一戰結束后，它已經可以和英國平起平坐了。美國不光供應其國內的生產消費，還開始大量的出口，首先向美洲延伸，再向美洲以外的地方延伸，搶占歐洲國家的市場，甚至在戰爭時期，向歐洲直接出口。一戰對產能破壞的深度和廣度不是那么嚴重，一戰結束以后，歐洲迅速恢復生產，全球范圍內產能過剩迅速顯現。

一般來看，經濟危機都是從產能最集中的地方暴露。當時，產能最集中也就在美國，所以大蕭條從美國率先爆發。危機爆發之后，受當時自由市場經濟理論的束縛，政府幾乎是不可以干預市場的，眼看著危機不斷惡化，大家都無能為力。

羅斯福上臺之后，想盡一切辦法先把危機止住，羅斯福新政開始出臺，起到了很大作用。之后，凱恩斯將國家干預、逆周期操作上升到理論，形成凱恩斯主義，成為全世界廣泛應用的調控模式。但這種方式難以消除過剩產能，真正解決問題的是二戰。二戰把大量的過剩產能給消滅掉了，全球進入一個全新的世界格局，形成了蘇聯和美國兩大陣營尖銳對抗，一小部分國家作為中間派，猶豫觀望。

二戰之后，以美國為首的西方資本主義國家做了深刻的改革，有些方面開始向社會主義國家學習，比如加強政府對市場的監管，嚴厲打擊壟斷，提高稅收。征稅的轉移支付效應保證最底層的人生存不受到影響，同時，進一步支持中產階級的發展，形成了兩頭小、中間大的社會結構，大大緩解了社會矛盾，促進了社會穩定和經濟發展。當然，他們還是堅持私有制、市場經濟、三權分立的政治體制等。

戰后東方社會主義國家發展一度很快，但隨著和平時期的延伸，高度公有和計劃經濟這種戰時共產主義模式與人們追求利益最大化的本性之間的矛盾越來越顯現，勞動積極性和生產效率受到影響，社會矛盾日益尖銳，但由于種種原因，深刻的社會變革難以推出，與西方國家的差距逐步拉大。這推動中間派國家開始面向西方國家改革開放，在國際資本和技術投入的帶動下，普遍加快了發展。這又進一步加大了東方國家的壓力和內部矛盾，一些國家從20世紀70年代開始推動改革開放。其中，中國從1978年地正式啟動改革開放，由此對世界格局產生了極其深刻的影響。

中國改革開放，大大削弱了蘇聯的國際影響力，也成為1991年底蘇聯解體的主要影響因素之一。而蘇聯解體后的巨大變化，又使中國關于改革開放目標、路徑、方式的激烈爭論乃至斗爭開始趨于冷靜，1992年春鄧小平南巡講話后，“發展是第一要務，穩定壓倒一切”逐漸得到了絕大多數人的肯定。所以，1993年中國的經濟開始升溫，到1995年就開始過熱了，當時海南北海的房價猛漲。1996年，中國實施嚴格的宏觀調控，最后實現了軟著陸。

中國經濟發展起來以后，東南亞經濟受到了很大的沖擊，因為中國跟東南亞的經濟有非常大的同質性，東南亞金融危機跟中國的崛起有很大關系。

東南亞金融危機爆發后，中國又面臨兩種選擇。一種就是人民幣貶值，但人民幣一貶值，周邊國家會壓力更大，匯率會螺旋式的下降，整個東南亞經濟就難以維持了。另一種是人民幣不貶值，但中國的出口因此會受很大的影響。中國選擇了第二種，于是，負責任大國的形象一下子在亞洲地區樹立起來了，人民幣（主要為現鈔）在周邊國家開始流通起來。

東南亞危機還沒有解決的時候，1998年夏天，中國南方又遭遇了巨大的洪水沖擊。1998年下半年到1999年初，中國的經濟非常困難，國務院要求大家尋找新的經濟增長點，想辦法來支持經濟發展。經過一段時間的醞釀，中國找到了答案，就是全面深化住房體制改革、教育體制改革、醫療體制改革三大改革。如果沒有這三大改革，進入二十一世紀之后，中國的經濟可能沒有基礎。這三大改革之前，在城市里住房是分配的，教育是義務的，醫療是公款的，全由政府或者單位買單，政府根本承受不了。

改革之后，這三個領域成為產業，也是中國民生最關注的三大領域，這些資源全在政府手上，政府把資源變資本，資本擴大投資以后再加杠桿，政府直接去投資或者給銀行注入資本金，企業資本金增大了以后，去借更多的款，銀行有了資本金以后也可以放更多的款，如此一來，2000年之后，經濟開始明顯的止跌回升了。

再回想當時美國的情況。2000年10月份，納斯達克崩盤，之后就刺激房地產，剛剛刺激一下“9﹒11”又爆發了。原來美國是全球經濟最大的火車頭，它開始有點熄火了。但是全球需要增長點，所以大家開始放眼全球，看到非常明顯的一個亮點，那就是中國。

中國改革開放初期就想加入關貿總協定，但當時全球對中國的要求特別苛刻，中國根本達不到，所以談了13年都談不下來。直到2000年，中國成為全球的亮點，整個世界需要中國，而不只是中國需要世界，中國具備了話語權，因而西方人做出了很多讓步，2001年中國順利加入世貿組織。

回顧這段歷史，中國真的是三分天注定，七分靠打拼。如果沒有改革開放、沒有三大改革，沒有持續入世的想法、沒有世界格局的劇烈變化，中國可能還是加入不了世貿組織。

加入世界貿易組織之后，大量的產能和資本涌向中國，中國的外匯儲備急速的擴張，人民幣升值壓力越來越大。2004年開始，中國成為新的“世界工廠”和全球最大的制造業基地，當時中國是“兩頭在外”——跨國公司利用中國的廉價資源和勞動力生產貨品以后，轉銷到需要進口的國家消費，這使他們的成本大大降低了。

中國經濟快速發展，帶動礦產能源等大宗商品價格快速上升，也帶動相關國家加快發展，成為引人注目的新興經濟體。

加入世貿組織之后，中國確實給全世界提供了巨大的市場，帶動了全世界又一輪全球化的高速發展。但由此也使全球流動性過剩和產能過剩問題更加嚴重了，也積累了很多危機爆發的危險因素。

2007年次貸危機、2008年全球金融危機爆發，顯示全球產能過剩、有效需求不足的委托已經很嚴重了。但危機爆發后，主要經濟體又聯合采取力度空前的救市運動，大量投放產能和流動性，有效抑制了危機的急速惡化和嚴重沖擊，但也使得產能過剩和流動性過剩問題更加嚴重。

現在，全球人口已經從二戰之后20多億增長到70多億，全世界人口增長速度不斷下降，而且越是發達國家，人口出生率就不斷的下降，因為無形的手在發揮作用——地球已經養不起更多的人口，生活的成本越來越高，需要的勞動技能不斷提升。

今天放眼全球，還能不能找出像中國這樣巨大的市場，再次帶動全球經濟的騰飛？幾乎找不到。

印度雖然人口很多，而且很年輕，但跟中國的國情完全不一樣。中國是經過長時間的公有制、計劃經濟的發展，在改革開放初期就把集團階層消滅得差不多。因此，改革開放以前，中國就是一個人為形成的洼地，一開放，資金和產能的洪流自然流過來了。印度在被英國統治的一百多年來，一直是一個開放的國家，本來就是一個平地，開放了，還是一樣的。另外它的種族和信仰繁多，聯邦和政黨難以協調，決策和行動效率很慢，所以印度有增長潛力，但是不具備像中國這樣的巨大潛力。

因此，現在大形勢是產能過剩，有效需求不足，全球經濟將長時期處于“整體低迷、此起彼伏”的狀態，很難呈現有效的反彈，所謂的惡性通貨膨脹可能看不到，危機之后長期面臨的是通貨緊縮，可以說，全球化帶動世界走過頭了，危機遠沒結束。

三、危機的判斷與應對

1997年東南亞金融危機、2007年次貸危機和2008年的全球危機，都屬于外部危機，中國金融機構中真正受沖擊最大的是中國銀行。到今天為止，中國很多金融機構根本沒有接觸到危機，因為很多機構連國際業務都沒有。

1994年以前，中國所有的外匯都在中國銀行，它是唯一的外匯專業銀行。2003年底啟動了中國銀行的股份制改革，國家拿出450億外匯儲備平分給中行和建行，這是有條件的，要求這部分資金回報不能低于外匯儲備平均的回報率。但當時正是美元利率處于歷史低谷階段，中國銀行如果去投資國債或存放同業，利率都是很低的。恰好有了MBS或者CDS的產品出來了，就開始試著投一點。2005年，中行引進戰略投資者，又引進了幾十億美元。2006年中行在香港上市，吸收了上百億美元的資本金，全部交給金融市場部負責運作。當時考核回報的要求是大大高于市場條件的，逼著大家要放松風險的偏好，去投資一些風險大，收益高的產品。

中國銀行全球金融市場部前身叫外匯資金部，在1994年以前，整個中國的外匯就在中國銀行，中國銀行只有這個部在做國際業務，所以它是非常獨立的。1998年實行資產負債比例管理以后，人民幣資金的運作也納入一體化管理，所以成立了全球金融市場部。恰恰在這個時候，部門人員也在大幅度調整，很多人是原來沒有外匯投資方面的經驗，連國際市場是什么東西也搞不清楚。危機一來，當然大家認為這就是金融市場部一個部門的事，我作為分管行領導也就理所當然地成為應急小組的組長。

大的危機發生后，按道理來講，應該是各個相關部門共同參與的，比如說風險管理部馬上要對涉及到的金融機構進行風險重新評估，哪些要列入黑名單，哪些要縮減授信額度等；具體操辦的金融機構部和資金清算部，馬上要實施控制，不能讓新的資金進去，已經進去的要想一切辦法調出來；已經發生的交易，法律部門要配合相關部門去確權，做資產保全；董事會秘書部和行長辦公室馬上要跟監管部門和董事會、股東溝通，甚至要開臨時董事會、股東大會對重大決策進行審議，總之，要調動全行的力量來做，當然最重要的是一把手親自來抓這個事情。

像中國銀行這種情況，全球交易和金融市場的業務，如果僅僅一個部門在獨立管的話，是很危險的，必須把它納入整個全行的管理，上至董事會的風險管理委員會、戰略規劃委員會和審計委員會，要做重大方針政策制定和監管，下到資產負債管理部門、風險管理部門、財務部門等也要參與的，一旦發生了問題，必須要有非常靈敏高效的應急措施和應急方案。

我認為，新中國成立之后七十來年幾乎沒有遇到過真正嚴重的金融危機的影響，各個層面都缺乏足夠的危機意識和應對經驗。而現在種種跡象顯示，現在積累的金融風險非常嚴峻，中國必須要做好防范化解重大金融風險，乃至做好應對金融危機的充分準備了，上至國家，下至老百姓，都應該好好反思一下。

四、經驗教訓與危機準備

危機過去十年了，表面上，世界經濟好像在開始復蘇，特別是美國，但此起彼伏，美國經濟好，肯定有的國家經濟不好。最近美國開始加息，阿根廷、土耳其等不少國家已經面臨嚴峻的金融風險，全球的情況遠遠不像表面那么好，特別是美國現在強烈推行“美國優先”，只顧自己，真的容易引發新的世界危機。更重要的是，現在大量的救市運動以后，把很多國家宏觀政策的潛力用枯竭了，一旦再發生大的問題，可能真的是連上一次應對的東西都沒有了。

通過中國銀行的經驗教訓上升到國家層面來看，中國的外匯儲備現在還有3萬多億美元的規模，但長期集中在一個部門來經營管理，是否合理，是否需要國務院、全國人大和相關部門參與，強化反映監督等值得關注。

另外，中國金融發展非常快，改革開放以來發生了翻天覆地的變化，但今天依然有很多東西沒有理清楚。比如資產管理的業務，金融危機之后快速發展，到2017年末突破百萬億大關，其中聚集了大量問題和系統性風險，從2017年開始政府花了很大力氣，到今年研究出臺了資管新規，這是一大進步，但是仔細去看，這里面依然有很深層次的問題。

第一，嚴格來講，資管是“受人委托、代人理財”的信托業務，要站在資產所有人的角度看問題，設計方案、做資產配置，而中國今天的做法幾乎都是站在金融機構的角度，按照自己的資產負債規劃做成資管或理財產品，想辦法賣給投資人。

第二，中國所有的金融機構都在做資管業務，模糊了不同類型金融機構的業務邊界。金融機構種類很多，在國際上最基本的是劃分為存款型機構和非存款型機構兩大類并實施不同的監管：存款型機構面向公眾吸收存款，必須按照約定還本付息，要有剛性兌付，所以監管是非常嚴格的，有一系列監管指標，對資金運用也有嚴格的控制，很多東西不能投，特別是股權投資；非存款型機構，也是需要募集資金的，但絕對不允許承諾還本付息、剛性兌付，如果承諾剛性兌付，就成為了一個存款型機構。

中國這些年的發展，完全模糊了這兩類機構的界限，像第三方支付，上來就有保證金存款，一旦有了存款，就可以貸款，就成了銀行了。很多公募、私募、信托、甚至保險產品，都變相承諾還本付息，導致金融機構嚴重同質化和惡性競爭，分機構監管的體制有導致“通道業務”泛濫，變相逃避監管，使得很多監管規定難以落地，形同虛設，形成嚴重的監管風險。

資產新規出臺是一大進步，但在分業監管下，依然是誰家的孩子誰管，資管細則仍需各個機構監管分別出臺，監管會達成一致嗎？再進一步看，中國分業監管變成分機構監管了，但他做的業務已經突破了邊界，套利空間大，層層嵌套加杠桿，風險難免。由于這種體制，中國市場是分割的，是碎片化的市場，監管部門能不能真正的協調起來？如果不協調，監管水平達不到一定程度的話，敢不敢對外開放，他們是不是會過多的運用行政化的手段來管理市場的業務？

中國今天很多的金融業務都是建立在房地產的基礎上，房地產的價格不斷的上漲。這多少跟美國次貸非常相像，中國也有評級，每家銀行都有自己的評級，但評級存在虛高。房地產價格不斷上漲的情況下，一切沒有問題，但一旦它出現下降怎么辦？必須得吸取次貸危機的教訓。危機之后，國際的監管確實在加嚴，中國的大銀行都陸續成為全球系統性重要銀行，都要接受全球的統一監管，國內也在推動系統重要性金融機構監管，但恰恰這一期間中國要刺激經濟發展，這兩者本身是有矛盾的，中國很多監管很難落地，這就帶來了監管的風險。

從2013年的“錢荒”、2015年的“股災”，到資管業務的問題暴露，都反映出我國在金融領域創新發展與金融監管，風險識別與危機應對方面還相當薄弱，次貸危機、金融危機暴露出來的問題沒有得到充分認知和準確把握，特別是建立在房地產價格不斷上漲的基礎上，相關的金融規模龐大，到今天已經到了需要引起高度重視和警惕的時候了。如果房地產價格真的出現止升下跌的趨勢，中國怎么辦？現在說房子是用來住的，不是用來炒的，金融要為實體經濟服務，要防范化解重大系統性風險，這需要推動大調整。

經過一段時間的強監管、去杠桿之后，最近流動性非常緊張，企業違約率上升、股市價格大幅下降，不少人強烈呼吁調整政策、放松監管。這是需要特別小心的。面對前期積累的嚴峻風險問題，防范化解重大金融風險已經成為當前國家三大攻堅戰之首，沒有大的調整是沒法實現的，而要進行大的調整，一些完全靠高杠桿運行的，沒有實體經濟基礎，現金流連債務利息都難以彌補的企業就會被淘汰；一些金融機構也會受到重大影響，甚至破產倒閉；不良資產會反彈，經濟出現階段性下滑。但沒有這個過程，想從高速發展轉向高質量發展是很難的。當然，大的調整也意味著大的風險，特別是面對當前極其復雜多變的國際局勢，更需要特別小心謹慎，要加強政策出臺的分析調研和壓力測試，要有被動底線，要提前做好應對失控的準備，一旦出現快速下滑的話，可能需要靈活的采取措施。

好在中國手上可以動用的資源還有很多。

第一，中國還有3萬億美元的外匯儲備，這是抵抗國際沖擊的重要法寶。這個量很大，但同時要做好它快速下滑的準備。

第二，中國的利率太高了，一年期國債依然還有3.5%左右。一方面，中國現在凍結了近20萬億的法定存款準備金；另一方面在資金流動性緊張的情況下，央行又拆借出來10萬億的資金，這不僅增加了央行的資產負債規模，使中國的央行成為全世界最大的央行，成為最大的資金做市商，而且二者的利率水平相差很大，法定存款準備金年利率為1.62%，央行拆出資金的年利率遠遠高于這一水平，從資金供給的源頭上就抬高了利率水平。同時，中國有法定存款準備金和存款保險制度，兩者出現了重疊。它們的目的是一樣的，只是方式不同而已，兩種同時使用增加了金融機構的成本，所以調整的余地很大。完全可以深化資金供給側結構性改革。

第三，中國的工業化、信息化、城市化潛力巨大；再加上互聯網的發展，是互聯互通、跨界融合的，需要非常大的應用場景來支持，從單一國家來講，中國是最好的應用場景，能夠推動深化改革。

到今天，中國改革的余地依然是非常大的。中國電商業務交易量短短幾年成為全世界最大。除了人口多、快遞便宜的特殊條件，最重要的是原來的商業物流領域里面的環節太多，成本太高，效率太差，一搬到互聯網上，成本大大降低。

為什么到了改革開放四十年需要深刻反思？因為前面走過的路已經發生了很大的變化，中國從改革開放初期蘇美兩極尖銳對抗，有巨大的套利空間，變成了坐二望一，已經在挑戰世界老大的地位，國際大環境發生了深刻變化。再加上從2012年開始經濟下行壓力越來越大，所謂三期疊加的矛盾加速暴露，社會主要目的發生根本性變化，如果再不能確定明確的方向、目標、路線，中國經濟社會的穩定就會面臨很大的挑戰。

從2015年開始，中國制造2025已經引起美國人的警惕，因為美國從20世紀八十年代開始在全球化布局，把普通加工業外遷，主要聚焦在高科技、軍工和金融三大高端領域，從全球聚集資源。今天，美國也意識到，中國已經形成了最全面的工業化體系，很多重大的發明創造不到中國來，其價值就會大受影響。另外，世界商品長時間在中國加工，推動工人的技術水平和研發能力不斷提升，在修路、架橋，挖隧道等領域都已經全世界領先了。

特朗普一上臺提出再工業化，制造業回歸。怎么回歸？首先要有比較優勢吸引大家回去。但是美國可動用的優惠政策比中國少多了，中國可以零地價給，美國沒有地，只有一個東西：降稅。但降稅容易，要再工業化，通過產值增加補稅就很難了。美國政府已經有21萬億美元的負債了，難以再大幅度增加負債。而且，美國再工業化，還要進行大量的基礎設施建設，這些都需要擴大政府支出，這就形成巨大挑戰。因此，唯一的選擇就是往外轉移——增加關稅。美國是一個巨大的逆差國，增加關稅，一方面可以迅速增加自己的稅收，另一方面是增加他國的出口成本，可謂一舉兩得。所以，美國一定會挑起貿易戰，如果不打貿易戰，所謂制造業回歸是回不去的。貿易戰進而就會引發金融戰。

到2035年，中國GDP可能在全球領先，成為世界第一大經濟體。但GDP是年度概念，不代表綜合國力和國際影響力。所以，中國提出到本世紀中葉綜合國力、國際影響力領先，就一定會引起美國的強烈反擊。今天，國內國際局勢已經變了，中國很難再繼續韜光養晦了，在新時代，只有繼續推出更加深刻的改革開放。

十九大明確了新時代、新思想、新方略、新目標，給中國帶來了非常大的鼓舞和自信，但這時候挑戰是在所難免的。上世紀中葉之前，全球兩次大戰，一次大蕭條，其實都跟美國的崛起、打破舊的平衡是有關系的。如果在這個世紀中葉，中國要成為世界領先的國家，必然會產生劇烈的世界格局變化和激烈的國際矛盾。

  個人判斷，2008年金融危機爆發之后，中國的崛起已經勢不可擋。中國國運非常好，劇烈變化正是重大機遇，也將挑戰和考驗中國人的聰明才智。我在年初出了一本書，命名為《穿越危機——世界劇變的中國選擇》，世界正在劇變，特別需要中國做出準確的戰略戰術選擇。我深深感覺到，危機十年后的今天，恰是中國全面深刻反思危機的最佳時刻。