什么是明股實債？最全關于明股實債的界定及其風險詳解

回購是明股實債類融資工具交易結構的核心，回購的標的是明股實債類融資工具中投資者持有的股權（或股權收益權）

由于能夠滿足多方利益訴求，明股實債類融資工具在基礎設施建設和公用事業等領域得到廣泛運用。不過，由于這類融資工具交易結構較為復雜，條款設計較為專業，只有在認清其結構特點的基礎上有效識別各種風險，才能實現適當定價、優化配置的效果。

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明股實債類融資工具的界定

明股實債類融資工具的結構兼具股權債權雙重性質，投資者締結項目公司股權融資的承諾是以股權投資本金的遠期有效退出和約定利息收益的剛性實現為要約條件。

一般而言，明股實債類融資工具由項目公司作為融資主體增加資本金，或由集團公司作為融資主體讓渡股權（或股權收益權）而融入資金，以實現項目公司資本充足度提升或資本結構優化，或將集團控制下杠桿過高或效益不佳的子公司出表以優化集團財務狀況。項目公司的母公司或實際控制人向投資方承諾遠期回購股權（或股權收益權）以保障投資方如期退出。為進一步實現信用增進，可由高信用等級的主體承諾對回購主體支付金額不足部分承擔補足義務。

底層項目公司的股權融資和回購、差補等各環節的當事人權利義務以投融雙方簽署合同形式實現，受《合同法》的約束和保護。項目融資雖然在法律形式上表現為股權，但基于回購和差補承諾，或者其他形式的本息保證條款，如增信主體在股權投資基金層面承擔認購次級有限份額義務，為優先級有限份額的退出提供流動性支持等。這種融資模式的風險特征實質上體現為債務屬性。

“明股實債”一詞既非法律名詞，也不是專門的融資工具名稱，主要表達了融資模式內在的契約與雙方權利義務關系的邏輯，所借以實現的具體融資工具形式并不唯一。下文將具有明股實債結構的股權投資計劃、信托計劃以及私募股權投資基金份額等融資工具統稱為明股實債類融資工具。

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明股實債類融資工具的風險歸納

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信用風險

從法律上看，在通過投資入股與股權回購、差額補足、流動性支持等系列投資合同締約的法律關系中，有債務相關的明文規定，如《民法通則》第八十四條對債進行了規定。如果說明股實債結構中由于回購、差補或流動性支持等義務的約定而產生了債，那么信用風險則成為這類融資工具的首要風險。

1、回購主體信用風險

在回購合同中，承諾未來履行受讓股權義務的一方為明股實債結構中主要的信用主體，其信用風險表現為如約履行回購義務、向對方指定賬戶支付回購款的能力和意愿，對其信用風險評估需要考量經營能力、財務實力及其在集團或所在體系中的戰略重要性。

在回購主體信用質量并不是很強的情形下，可能增加差補方進行信用增進，承諾對回購進行擔保或對本息款項差額進行補足，這就需要增加對差補主體的信用分析。回購人和差補人在非公開市場出具回購或差額補足承諾構成隱性債務，但其信息披露的可獲得性不強，一定程度上構成主體信用分析的阻礙因素。

回購主體和差補主體多屬集團公司，經營結構層級多、業務板塊跨行業、債務屬性多元化、信息披露欠透明，風險識別面臨挑戰，需在集團整體信用分析框架下強化對回購主體、差補主體的風險識別，綜合考量集團債性、夾層、明股實債的融資結構，關注集團自我約束能力，或該地區財政、國資等部門對集團負債的約束機制，堅持集團風險總體可控的底線原則，事前在合同操作環節作實風控條款的設立。

2、產品信用風險

主體信用風險并不能完全替代明股實債類融資工具本身的信用風險（即產品信用風險），產品信用風險決定了未來不利情景下投資本金和預期收益完全收回的可能性大小。由于明股實債類融資工具的形式非標準化、發行方式私募化，債務性質緣起于雙務回購或轉讓合同等具體約定，產品信用風險識別需要著重識別兩個方面：

一、合同對債務約定的全面性和嚴密性，應將合同界定的遠期回購或差補債務與其主體的普通債務相比較；

二、從項目的經濟價值、社會價值及極端不利情景下的救助價值，考察項目自身經營的可持續性與獲取外部支持的力度。

總之，投資方要避免回購主體沒有出現信用風險，但因合同條款的約定而導致無法實現回購或差補的支付等不利情況。

3、行業信用風險

明股實債類融資工具在基礎設施行業項目建設融資中應用廣泛，該行業又涉及地方政府融資平臺主體信用與政府的隱性支持因素。就現階段而言，承擔基礎設施項目建設的城投主體總體信用質量較高，尤其是在一二線城市，其基礎設施在城市化進程和都市圈建設中具有需求增長潛力，甚至目前還處于供不應求的狀態。相比之下，有些城市（如邊遠城市或新建園區）由于人口流出或人氣不足導致城市基礎設施得不到充分消化已呈過剩態勢，其平臺債務質量堪憂。

在信用風險識別方面，值得一提的是，2016年一季度信用違約事件頻發導致一些債市的傳統觀念（諸如央企預期不違約）被顛覆。城投平臺的行業信用質量普遍優于產業類，但是不同地區、不同層次、不同業務定位的城投平臺之間信用質量差異其實很大，同一平臺發行的不同債務信用質量也有所不同，如果不加細分，可能形成風險認知上的誤區。對于城投類主體而言，主要風險在于基礎設施建設行業增長的周期性放緩，地區人口流出過快和土地出讓進度不達預期，地方財政對代建項目采購或回購的現金流缺口太大等，如果疊加地方低效建設形成基礎設施建設項目過剩等風險因素，可能觸發地區性違約事件。

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投資入股環節的風險

投資入股是投資合同中重要的要約條款，不應因回購和差補兜底條款的存在而被忽視。從投資人角度看，締結合同的本意是如期妥善退出以實現固定回報，既不愿承擔因入股環節交易定價不利導致回購意愿降低的風險，也不愿以股東的身份承擔產業資本的風險。

1、入股定價風險

投資者向項目公司投入股權資金或從他方受讓股權（或股權收益權）存在股權定價問題，體現為投資資金在項目公司所占股份的比例。如果對投資方顯失公正，則可能降低回購方遠期回購的意愿；如果對投資方給予折價保護，則對后續回購債務質量能夠產生增信效果，也會強化回購方的遠期回購意愿。因此，股權定價作為底層交易具有影響預期收益率定價的作用。

2、認繳出資補足風險

明股實債投資方以股東名義注入資本，形式上需遵守項目公司章程和《公司法》的要求。由于投資資金是按一定比例折算成項目公司股份，因此僅有部分資金被認可為實收資本，根據《公司法》、《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（三）》等規定，如果項目公司股東在項目公司的認繳出資尚未全部到位，項目公司股東存在需要在其未繳出資范圍內對公司債務承擔補充清償責任。

由于明股實債類融資工具的投資者本意并不愿意承擔債權人請求項下的未繳出資補足義務，因此投資者應該考慮在投資合同中限制項目公司額外舉債，以避免債權人請求股東補足未繳出資的情景出現，或在相關交易文件中設定如項目公司因認繳出資未實繳到位而需對項目公司債務承擔責任時，有權要求股權回購承諾方提前履行回購義務并承擔所涉及債務清償責任的相關約定。

3、項目控制權風險

明股實債類融資工具的投資者一旦在股權比例上構成對項目公司的控股，可能導致項目控制權風險。投資者承擔項目公司的運營風險同時影響自身經營成果的計量，這并非投資合同的本意。因此，需要盡量避免對項目公司的控制權，通過股權比例限制或雙方約定控制權轉讓以規避控制權風險。

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退出增信環節風險

1、回購不能的風險

回購是明股實債類融資工具交易結構的核心，回購的標的是明股實債類融資工具中投資者持有的股權（或股權收益權）。如果底層項目在明股實債存續期之內經營失敗乃至破產清算，將導致回購標的不復存在，使回購方遠期回購期限屆至時回購不能。故資金方須在決策環節審慎評估底層項目的可持續性，并約定不利情景下的替代方案。2、回購主體不當的風險

回購主體往往是項目的實際控制人或其指定公司，若指定公司信用質量不高，則再增加更強主體的差額補足以增信。即使差額補足主體信用等級高，但其義務履行的前提條件是回購方已經啟動有效回購但回購支付的金額不足，并不等同于連帶擔保。

3、增信滅失的風險

在投資回購合同中約定承諾遠期回購義務的回購方如果在回購期限尚未屆至時破產，明股實債投資者作為權利人能否向回購主體主張破產財產分配的權利，以及即使主張但能否獲得破產管理人認可，這些尚不具備充分的理論和案例支持。在回購期限尚未屆至時，權利人與義務人之間的債權債務關系尚未成立，是不可向破產程序中的回購主體主張債權。但依據《企業破產法》精神，未到期的債權在破產申請受理時視為已到期，附期限的債權，債權人也可以申報，不過存在申報不被破產管理人認可的可能，相應損失的司法界定存在障礙，這將造成明股實債類金融資產的增信滅失，導致信用損失。

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委托環節的代理人風險

除了融資主體、回購主體、差補主體之外，在委托投資環節提供專業性中間服務的受托人或管理人也至關重要。信托公司、保險資產管理公司、基金管理公司（以上簡稱管理人）承擔受托責任，管理人或其創設的SPV代表買方機構成為債權投資、股權投資、夾層投資的權利人，承擔管理責任，包括但不限于投后運營與跟蹤管理、定期報告和不定期信息披露，組織受益人會議落實投資者對融資主體的治理權利。在投融資雙方的法律事務中，管理人基于對實際投資方的信托、代理責任充當了民事主體，投資者較難越位。買方機構在一定程度上承擔了受托方交易對手怠于履行主動管理職責或管理服務水平不足的代理人風險。

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市場整體視角下的系統性風險

從微觀上看，融資主體可能由于會計計量和信息披露的規范性沒有完全到位，使集團整體的明股實債融資債務屬性沒能向債權人充分揭示，造成集團總體實質性過度債務融資，償債能力趨于脆弱。從市場整體角度來看，明股實債融資模式在滿足融資方資本補充或股權重組需求的同時，由于其債性的存在，且債務風險在存續期內未必得到緩釋（獲取時間換空間的效果），可能繼續推升實體經濟財務杠桿，增大破產風險，存在導致宏觀經濟下行等不利情景下的系統性風險隱患。

明股實債類融資工具在推動基礎設施改善和社會事業發展方面起到重要作用，形成了大量優質資產，為配置型金融機構提供了良好的投資標的。但其交易結構的復雜性和法律條款的專業性使得只有在界定結構的基礎上有效識別各種風險，才能實現適當定價、優化配置的效果。